Wirtschaft & Finanzen - Standpunkt Eine Rezession Bei Vollbeschäftigung

An der Wall Street kursiert seit Urzeiten ein bekanntes Sprichwort, um eine bestimmte Phase eines Wirtschafts- und Finanzzyklus zu rechtfertigen. Dieses Leitmotiv wird häufig in Zeiten der Euphorie geäussert: "This time is different". Wir haben diesen Satz oft während der Internet-Blase gehört oder nach Jahren ununterbrochener Zinssenkungen bis vor kurzem, um das Ungerechtfertigte zu rechtfertigen: "Die Kosten für Geld werden fast auf unbestimmte Zeit niedrig bleiben, denn die Zeiten haben sich geändert". Die Rückstellungskräfte der Märkte und das daraus resultierende Platzen der Finanzblasen haben Horden von Spekulanten, die sich am schnellen Geld berauscht haben, zur Vernunft gebracht, wie der Rausch, der in den letzten Jahren bei den Kryptowährungen ausgebrochen ist. Die Wirtschaftszyklen folgen einander und ähneln sich, obwohl sich Innovationen beschleunigen, ebenso technologische Disruptionen, wie die digitale Revolution und der Einzug der künstlichen Intelligenz. Die von den Zentralbanken weltweit verfolgte Geldpolitik bestimmt nach wie vor das Tempo und das Ausmass der Wirtschafts- und Finanzzyklen. Wenn die Notenbanken im Vergleich zur Nachfrage aus der Realwirtschaft zu viel Geld in die Finanzkreisläufe pumpen: Es wird sich eine Finanzblase entwickeln, wie wir sie in den letzten drei Jahren erlebt haben. Wir erinnern daran, dass die Geldmenge im engeren Sinne, die als M1 bezeichnet wird und direkt von der Federal Reserve Bank in den USA kontrolliert wird, während der Covid-19-Krise innerhalb weniger Monate von 4,5 Billionen USD auf über 20 Billionen USD gestiegen ist. Diese im System freigesetzte Geldmenge führte zu einer überproportionalen Inflation von beweglichen und unbeweglichen Vermögenswerten und zu einer ungezügelten Spekulation auf den Märkten, wie wir sie in unserer 40-jährigen Karriere noch nie erlebt hatten. Nichts blieb davon unberührt: Spekulationen mit Aktien, Anleihekursen, Kryptowährungen, teilweise mit Edelmetallen, Kunst, Uhren und Oldtimern. Die logische Folge des Zyklus war ein Trickle-down-Effekt, eine Übertragung der auf den Finanzmärkten beobachteten Preisinflation auf die Realwirtschaft, wo die Nachfrage das Angebot an Gütern und Dienstleistungen überstieg und eine Inflation aller Konsumgüter verursachte. Das Ganze wurde durch Schocks in der Lieferkette infolge der Pandemie und zuletzt durch den Ausbruch des Krieges in der Ukraine noch verschärft. Um einen Zentralbanker zu paraphrasieren: "Wenn der Geist der Inflation erst einmal aus der Flasche ist, ist es sehr schwer, ihn einzudämmen und wieder in sein Gefäss zurückzuführen. Das ist die sogenannte Kosten-Lohn-Inflationsspirale, die wir seit den 1970er Jahren nicht mehr erlebt haben. Trotz der späten Straffung der monetären Bedingungen und des schnellsten Zinserhöhungszyklus der Geschichte steigt die Kerninflation, wenn man die Volatilität der Energie- und Nahrungsmittelpreise ausklammert, im Jahresvergleich weiterhin auf hohem Niveau. Im August lag die Kerninflation in der Eurozone beispielsweise bei 5,3%.

Die Inflationsspirale wird in erster Linie von einem Akteur angetrieben, der sich eigentlich um das Wohlergehen seiner Mitbürger kümmern sollte: dem Staat. Die Schweiz ist ein gutes Beispiel für die strukturellen Verkrustungen, die unser Land in Bezug auf administrierte Preise aufweist: öffentliche Verkehrsmittel, Stromverteilung, Krankenversicherungen und die Bindung der Mieten an die Inflationsrate. Alle Akteure des Wirtschaftslebens, die keine echten Konkurrenten kennen, nutzen den Vorwand der Inflation, um ihre Preise zu erhöhen, damit ihre Gewinnspannen erhalten bleiben. Vor diesem Hintergrund hat Herr Schweizer Preis die Generalstände der Inflation einberufen, wir werden sehen, was dabei herauskommt. Obwohl eine restriktive Geldpolitik Auswirkungen auf die Realwirtschaft haben kann, hat sie kaum Auswirkungen auf die administrierten Preise. In dieser Hinsicht erinnert uns die aktuelle Phase an die Zeit Anfang der 1990er Jahre. Die Zyklen, die wir in den letzten vierzig Jahren erlebt haben, waren letztlich zeitlich kurz, auch wenn sie manchmal heftig waren, wie nach den Anschlägen vom 11. September 2001, der Krise von 2008 oder der COVID-19-Krise. Die Inflation war in dieser Zeit dank der Globalisierung und der Verlagerung von Produktionsstätten in Niedriglohnländer nie ein wirkliches Problem. Aus diesem Grund waren die Zentralbanken in der Lage, schnell zu reagieren. Sie setzten weiterhin die gleichen Werkzeuge ein, die ihnen zur Verfügung standen, nämlich die Zinswaffe und später die geldpolitische Waffe der quantitativen Lockerung, um die Maschine wieder in Gang zu bringen. Die Grenzen dieser sich wiederholenden Politik wurden berührt, als die Zinssätze die Nulllinie erreichten und in den negativen Bereich fielen, ein Schritt, der die Negation des Banken- und Finanzsystems verkörpert, auf dem es von Anfang an aufgebaut war.

Ist dieser Wirtschafts- und Finanzzyklus anders?

Wirtschaftszyklen folgen einander, sind aber nicht gleich. Die aktuelle Periode ähnelt im Grossen und Ganzen denen, die wir in der Vergangenheit erlebt haben: Die Inflation steigt, die Wirtschaft ist überhitzt und die Zentralbanken greifen zu ihren Werkzeugen, die hauptsächlich darin bestehen, die Zinssätze in der Wirtschaft zu erhöhen, um die Kreditnachfrage und die wirtschaftliche Aktivität zu bremsen. Der grosse Unterschied zu den Zyklen der letzten Jahrzehnte besteht darin, dass die Inflation explodierte, während die Zinssätze nie zuvor so niedrig waren und sich schliesslich im negativen Bereich befanden. Die Zentralbanken auf der ganzen Welt wurden von der heftigen Rückkehr der Inflation überrascht. Im Sommer und Herbst 2021 gaben sie sich beruhigend und meinten, dass der Anstieg der Preise für Waren und Dienstleistungen nur vorübergehend sei und mit den Anpassungserscheinungen der Wirtschaft nach der Wiederaufnahme der Geschäftstätigkeit infolge der COVID-19-Pandemie zusammenhänge. Als ihnen bewusst wurde, dass sich die Inflation dauerhaft im Wirtschafts- und Finanzsystem festsetzte, kam es zum stärksten Anstieg der Geldmarktzinsen in der jüngeren Wirtschaftsgeschichte. Der Krieg in der Ukraine und die daraus resultierenden Folgen trugen dazu bei, die Dynamik des Preisanstiegs zu verschärfen. Unserer Meinung nach unterscheidet sich dieser Zyklus aus mehreren Gründen von den Zyklen, die wir in den letzten vierzig Jahren erlebt haben:

1. Die Globalisierung zu niedrigen Kosten hat ihre Grenzen erreicht. Im Laufe der Jahre ist der Lebensstandard in den Schwellenländern allmählich gestiegen und hat eine Mittelschicht hervorgebracht, die es nicht mehr hinnimmt, für Hungerlöhne zu arbeiten und käuflich zu sein. 2. Die Gesundheitskrise von COVID-19 hat deutlich gemacht, dass unsere westlichen Volkswirtschaften sehr stark von Gütern oder sogar Komponenten abhängig sind, die in die Herstellung von Produkten einfliessen, die in allen Bereichen verarbeitet werden und am anderen Ende der Welt hergestellt werden. Wir denken dabei an die Halbleiterindustrie, die heute in allen Geräten des täglichen Lebens zu finden ist; das Gleiche gilt für die Inhaltsstoffe, die in der Herstellung von Medikamenten verwendet werden. Die Verlagerung dieser Industrien in Länder in der Nähe ihrer Endmärkte wird sehr hohe Investitionskosten verursachen und die Preise für die Endprodukte verteuern, und es wird auch Zeit brauchen. 3. Die Demografie ist unserer Meinung nach der entscheidende Faktor, der dafür sorgen wird, dass sich dieser Zyklus von den bisherigen Zyklen stark unterscheiden wird. Wir hatten im September 2018 einen Reflexionsartikel mit dem Titel: "Die Rache des Arbeitnehmers oder des Roboters?" geschrieben. Dieser damals wegweisende Artikel nahm einen Wandel auf dem Arbeitsmarkt vorweg, der den Unternehmen und der breiten Öffentlichkeit erst bewusst wurde, als die Wirtschaft nach der COVID-19-Pandemie wieder geöffnet wurde. Die Gesundheitskrise verschärfte ein sich abzeichnendes Phänomen, nämlich den massiven Renteneintritt der Babyboomer-Generation, und sie machte deutlich, dass es an verfügbaren und qualifizierten Arbeitskräften fehlt, die diese Aufgabe übernehmen könnten. Dieses demografische Phänomen ist in fast allen Volkswirtschaften weltweit zu beobachten und trägt zur Verschärfung der Inflationsspirale aus Kosten und Löhnen bei. 4. Auch die Geopolitik spielt eine Rolle für den Verlauf des Zyklus, den wir derzeit erleben. Es besteht ein ernsthaftes Risiko, dass die Globalisierungsdynamik, die sich seit dem Fall der Berliner Mauer beschleunigt hat, angesichts der wachsenden Spannungen zwischen den Grossmächten und der latenten Rückkehr einer Form von Protektionismus, die ihren Namen nicht verdient, einen ernsthaften Dämpfer erfährt.

Eine Rezession bei Vollbeschäftigung

Die oben aufgeführten Faktoren sind charakteristisch für den Zyklus, den wir gerade durchlaufen. Dies veranlasst uns dazu, diese Periode als : "Vollbeschäftigungsrezession" zu bezeichnen. Rezessionsbedingte Kräfte sind in Form von steigenden Geldpreisen und Preisdruck bei Waren und Dienstleistungen vorhanden, die die verfügbare Kaufkraft der Haushalte schmälern werden. Dennoch wird die Tatsache, dass die Wirtschaft fast ihre gesamte Arbeitskraft einsetzt, die Endnachfrage und damit den privaten Verbrauch stützen, was einen möglichen politischen Druck zur Senkung der Zinssätze in naher Zukunft abschwächen wird. Alles in allem spielen die Zentralbanken derzeit auf Samtpfoten, sie können weiterhin eine relativ aggressive Geldpolitik verfolgen, auch auf die Gefahr hin, dass sie einen Stresseffekt im globalen Finanzsystem auslösen. In der Praxis ist dies bereits im März geschehen, als sich das Risiko eines systemischen Zusammenbruchs mehrerer US-Banken und der Credit Suisse materialisierte. Die Zentralbanken mussten wieder Liquidität in das Interbankensystem pumpen, um es zu stabilisieren, und gleichzeitig ihr Ziel, die Inflation zu bekämpfen, zeitweise aufgeben. Da das Gewitter vorübergezogen ist, gehen wir davon aus, dass unsere Notenbanken seit Mitte des Sommers ihren Zyklus der geldpolitischen Straffung wieder aufgenommen haben. Die Beobachtung der Entwicklung der Geldmenge M1 in den USA sowie anderer geldpolitischer Indikatoren wird uns in den kommenden Monaten interessante Informationen zu diesem Thema liefern. Nichtsdestotrotz beobachten wir, dass alle zinsbezogenen Märkte in den letzten Wochen gelitten haben.

Wir möchten daran erinnern, dass die beiden wichtigsten Aufgaben der Zentralbanken darin bestehen, Preisstabilität zu gewährleisten und mit den ihnen zur Verfügung stehenden Instrumenten die Rahmenbedingungen für Vollbeschäftigung zu schaffen. Was die Schweizerische Nationalbank betrifft, so hat sie sich de facto das Mandat erteilt, eine Politik zur Stabilisierung des Schweizer Franken gegenüber den grossen internationalen Währungen zu betreiben. Angesichts der von uns beschriebenen Situation fühlen sich die Zentralbanker wohl dabei, ein hohes Zinsniveau aufrechtzuerhalten, und das vielleicht länger, als es nötig ist.

Schlussfolgerung

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass sich unsere entwickelten Gesellschaften an eine neue Form der Arbeitsorganisation anpassen müssen, um der alternden Bevölkerung gerecht zu werden, die immer mehr Aufmerksamkeit und Pflege benötigt. Am anderen Ende des Spektrums wird die Wirtschaft mit weniger qualifizierten Menschen funktionieren müssen. Beide Phänomene zusammen sind von Natur aus dauerhaft inflationär. Das beste Beispiel dafür ist der unaufhörliche Anstieg der Gesundheitskosten, die von der Allgemeinheit und den Einzelnen getragen werden. Was die Realwirtschaft betrifft, so werden die Unternehmen nach den guten alten Regeln von Angebot und Nachfrage die Gehälter ihrer Mitarbeiter erhöhen müssen, um neue Talente zu halten oder anzuziehen, was sich auf die Verkaufspreise von Waren und Dienstleistungen auswirken wird, aber auch auf die Gewinnspannen der Unternehmen, wenn diese bei ihren Kunden keinen Hebel zur Preisgestaltung haben. Es ist noch zu früh, um zu beurteilen, wie sich die Ankunft von Robotern und künstlicher Intelligenz auf unser Leben und die Organisation unserer Gesellschaften in der Zukunft auswirken wird, ist es nicht unmöglich, dass der technologische Fortschritt teilweise die Problematik des Mangels an qualifizierten Arbeitskräften in bestimmten Bereichen lösen kann. Auf kürzere Sicht wird der westliche Verbraucher nach einer goldenen Zeit von mehr als 30 Jahren wieder Konsumentscheidungen treffen, seine Konsumimpulse zügeln und seine Einkäufe abwägen müssen. Er wird seiner Familie nicht mehr jedes Jahr ein Smartphone und X Paar Turnschuhe schenken und für ein paar Dutzend Franken immer wieder in den Flieger steigen können. Das Erwachen wird schmerzhaft sein und zu Frustrationen führen, die sich bereits in Form von sozialen Spannungen und Forderungen zu manifestieren beginnen.

OR/Oktober 2023

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